本报（chinatimes.net.cn）记者王敬 北京报道

近日，香港中旅（0308.HK）旗下中旅港澳文旅控股有限公司（下称“中旅港澳”）通过了港交所聆讯，预计将于11月26日以介绍方式在港交所主板上市。合资格股东每持有4股香港中旅股份获发1股中旅港澳股份，全部已发行股本以实物分派方式派发，不发行新股，不募集资金。

这不是一次普通分拆。过去一年，香港中旅在资本市场完成了三记连环动作：先剥离连续亏损的旅游地产，再装入冰雪资产，如今又把港澳客运、酒店与旅游证件业务整体搬出上市主体。分拆完成后，香港中旅保留的业务重心收缩至内地旅游景区与冰雪度假业务。

港股100研究中心顾问余丰慧接受《华夏时报》记者采访时表示：“这次分拆的资产不差，但利润在承压，挂牌后估值能否被市场接受，取决于投资者愿不愿意为‘现金流型资产’单独定价。”

市场反应已经出现分化。5月20日消息公布后，香港中旅次日股价盘中一度涨超32%，最高触及1.6港元；10月26日方案细节落地后，市场重估分派价值并获利了结，次日股价收跌4.8%。情绪脉冲之后，真正的问题是：这场“一拆为二”，究竟能否释放被混业经营压抑的估值。

就此次分拆及上市后的估值逻辑等问题，本报记者致函香港中旅，截至发稿未获回复。

两类资产，长期互相拉扯

一直以来，香港中旅体内同时装着两类运行逻辑截然不同的资产。一类是以深圳世界之窗、宁夏沙坡头为代表的内地景区目的地，重资产、长周期、依赖客流与资本开支；另一类是扎根港澳的跨境客运、酒店和旅游证件服务，现金流型、消费型，利润弹性跟随通关政策和区域人员流动起伏。两类资产共用一张合并报表，估值既难以体现内地景区的资源稀缺性，也难以给港澳现金流业务一个合理坐标。

“当一家企业同时经营内地景区、冰雪度假、跨境客运和酒店业务时，不同资产的增长逻辑、周期特征和资本开支需求存在明显差异。投资者很难用一套统一的估值框架进行判断，容易形成所谓的混业估值折让。”努曼陀罗商业战略咨询、亚太社会创新研究院院长霍虹屹对《华夏时报》记者表示，但他也提醒，不能简单认为市场只按最差业务定价，稳定现金流业务有时反而能平滑周期性资产的盈利波动，关键在于组合是否真正创造了协同价值。

在霍虹屹看来，分拆后投资逻辑确实更清晰：香港中旅面向关注文旅消费增长和冰雪经济的投资者，中旅港澳更适合关注现金流、股息回报和经营稳定性的投资者。但“业务分拆不等于估值折让自动消失，投资者基础也不会因为公司名称和股票代码发生变化就自然形成”。如果公司市值偏小、流动性不足、机构研究覆盖有限，“原来的混业折让可能转化为小市值折让和流动性折让”。

管理层对此的表述更为直接。香港中旅财务总监在2026年9月的中期业绩会上表示，分拆将使香港中旅“彻底告别混业经营模式，转型为业务纯粹的内地文旅运营商平台，进一步提升整体盈利能力和资产周转效率”。主席吴强则将此前剥离地产的动作称为“卸掉包袱”，并明确“十五五”规划中已不涉及旅游地产。

一年之内，香港中旅完成“剥离—装入—交出”三步重组后的收尾动作。第一步在2025年底完成，旅游地产业务以实物分派方式剥离至控股股东层面，该业务2023年至2025年上半年累计净亏损接近9亿港元。第二步同步推进，香港中旅完成收购万科旗下吉林松花湖度假区及万冰雪体育公司，切入冰雪赛道，并制定“3+15+N”的雪场布局战略。第三步则是中旅港澳的独立。

分拆完成后，中旅港澳将从香港中旅的全资附属公司变为独立上市主体，分派完成后控股股东为中国旅游集团、中旅（集团）等中旅系主体，其将持有中旅港澳已发行股本约61.53%。问题在于，被“交出”的中旅港澳，自身的成色是否撑得起一个独立上市平台的估值叙事。

收入原地踏步，利润接连腰斩

中旅港澳的家底不算薄。旗下“喷射飞航”拥有22艘持牌船舶，港澳海上客运市场占有率约50%，年载客量约300万人次；“中旅巴士”车队221辆旅游大巴、44辆商务车，路线覆盖香港、澳门及大湾区九个内地城市。按2025年收入计，在大湾区跨境渡轮及巴士客运服务提供商中排名第二，市场份额16.1%。酒店板块以维景、睿景、柏景轩三个品牌在香港、澳门和北京经营8间酒店，合计2563间客房。旅游证件业务则是中旅集团在香港的独家代理，授权有效期至2047年6月30日。

但财务曲线讲的是另一个故事。2023年至2025年，总收入分别为21.91亿、22.42亿、21.98亿港元，基本原地踏步；年度溢利却从4.79亿一路降至1.94亿、1.17亿港元。毛利率从36.8%滑落至33.4%，再收窄至28.4%；2026年前四个月进一步降至23.2%。招股书还披露，2026年上半年收入10.69亿港元，同比减少4.0%，毛利率23.2%，较上年同期的31.5%下降8.3个百分点。公司预计2026年全年溢利较2025年减少，理由包括燃料成本上涨及上市开支。

具体来看，其下三大业务板块“冷热不均”且分化在加剧。客运是收入占比最高的分部，2025年贡献45.8%的收入，但结构性压力正在显性化。港珠澳大桥通车后，陆路通道对港澳渡轮形成持续分流，渡轮收入2025年录得毛损4524.6万港元、毛利率为-8.3%；2026年前4个月毛损为3866.5万港元、毛利率跌至-21.4%。巴士业务通过增加租赁车辆维持了收入规模，代价是成本。长期车辆租赁及临时包车成本从2023年的2420万港元升至2025年的1.017亿港元，占巴士运输销售成本的26.5%；以自有车辆营运的班次占比从83.1%降至74.0%。收入是保住了，毛利率却被摊薄，巴士运输毛利率从20.6%压缩至17.3%。

旅游证件业务曾是毛利率最高、护城河最深的板块，收入却从2023年的4.74亿港元锐减至2025年的2.80亿港元，两年缩减逾四成。招股书解释，主要是疫情后证件续期需求从集中释放回归常态，而非市场地位发生结构性变化。但毛利率同步从74.3%降至66.2%，2026年前四个月进一步降至62.8%——收入减少而固定成本不按比例下降，加上2025年7月起豁免首次申请台胞证费用，这张“独家牌照”的盈利质量在稀释。

酒店业务是少有的结构性亮点，收入占比从31.7%升至40.4%，香港核心酒店入住率维持在90%以上。但需要区分，九龙维景、旺角维景、湾仔睿景是自营高入住率，红磡维景和铜锣湾维景则是整栋出租给第三方，租约分别到2028年3月，不包含自动续期条款。

至于独立后是否具备自我造血能力，霍虹屹认为不能仅凭净利润下降就下结论，关键要看剔除非现金损益后的经营现金流，能否持续覆盖资本开支、债务偿付和必要业务更新投入。介绍上市不募资，直接作用是调整资产和股权结构，而不是补充现金；“拥有独立上市平台，不等于拥有独立的盈利能力；拥有再融资渠道，也不等于具备持续创造现金流的能力”。

余丰慧指出，介绍上市没有招股定价环节，11月26日开盘价就是市场对中旅港澳的首次直接报价，没有锚，波动可能很大。

母公司的“聚焦”，同样是一道待解的题

再看香港中旅这一边。2025年，公司账面亏损2.82亿港元，剔除已终止经营的地产业务后，持续经营业务应占利润为2.64亿港元。地产业务从2021年占公司总收入四成以上的支柱，退化为2025年应占亏损3.46亿港元的拖累项，剥离本身在财务逻辑上是成立的，但剥离亏损资产并不自动等于主业盈利能力的修复。

中旅港澳2025年贡献的利润，占香港中旅持续经营业务净利润约一半。分拆之后，保留集团的利润表将主要由内地景区和刚并表不久的冰雪资产支撑。松花湖度假区在2025/26雪季接待游客约100万人次，冰雪资产在并表后前四个月带来约1.7亿元收入、5700万元经营利润，但冰雪业务存在季节性集中的问题。

霍虹屹指出，香港中旅正在从“多元资产持有平台”转向更加聚焦内地旅游目的地运营的企业，战略定位更清晰，但财务结构未必因此立即改善。中旅港澳贡献了相当比例的持续经营利润，分拆意味着保留集团“失去了一部分相对成熟的盈利来源”，由此形成新的矛盾——“过去的问题是业务太杂、估值不清晰；现在的问题则可能是业务更加集中，但盈利波动也更加明显。”

他认为，冰雪经济的前景不可以直接等同于冰雪资产的投资回报。冰雪资产面临季节性、气候条件、客流波动、固定成本和持续资本投入等约束。判断这轮重组是否成功，不能只看分拆后估值是否上涨，而要重点观察保留集团的经营现金流、投入资本回报率、净负债水平，以及冰雪业务能否实现非雪季收入增长。如果新增冰雪资产创造的利润和现金流长期无法弥补被分拆业务的贡献，“这次重组就可能只是把混业估值折让，转换成了盈利接续风险”。

另一个容易被忽视的维度是交易结构对流动性的影响。花旗在分拆公告后维持香港中旅“买入”评级，但也明确指出，拟分拆业务的盈利规模约占持续经营净利润的一半，分拆后两家实体的股票流动性可能下降。香港中旅本身市值约8亿美元，在港股中小市值区间内，将一项占比如此之高的利润来源以实物方式剥离，新公司获得独立定价的同时，两家公司各自的日均成交额和机构覆盖深度都面临收缩压力。

责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳